滞胀下的资产表现认知修正

核心摘要

基于百年美股数据，滞胀期股票大致跑赢通胀并击败现金，60/40组合虽分散效用减弱但未失效；关键在于缩短债券久期、股票端超配价值/质量/防御/能源、主动管理规避被动指数中的科技敞口、并警惕AI冲击高收入就业导致美股养老金流入逆转。

干货提炼

主题一：滞胀下的资产表现认知修正

• [股票并非灾难]：百年数据显示滞胀年份股票中位数收益大致匹配通胀，且多数年份跑赢现金，不必「弃股入现」。
• [60/40仍有效]：滞胀期股债相关性上升，分散收益下降，但60/40组合中位数表现仍优于单纯持股或持债，且跑赢现金概率过半，无需抛弃。
• [债券久期缩短]：将长债（20年）替换为短债（5年或更短），价格波动显著降低，历史风险调整后收益更优，政府债与信用债均适用。

主题二：股票端的风格与板块避风港

• [价值跑赢成长]：滞胀期估值回落冲击高估值成长股，低估值价值股（含能源、金融、工业）历史超额收益显著。
• [质量因子受益]：稳健资产负债表、利润率稳定、盈利持续性强的质量股在不确定环境中表现优异，且近三年回撤深、估值已修正。
• [防御与能源板块]：医疗、公用事业、日用消费品需求刚性；能源股直接受益于推高通胀的油价上涨。

主题三：被动指数的「伪分散」与主动价值的必要性

• [全球指数实为美科技重仓]：发达市场指数70%在美股，前五大权重股权重超接下来五大国之和，买指数等于单边押注美科技。
• [被动价值指数含科技巨头]：MSCI、罗素、标普各大价值指数前五大重仓股均含Alphabet、Meta、Apple、Amazon等AI核心股，无法对冲AI回调风险。
• [需主动管理真价值]：主动价值基金可规避高估值科技股，挖掘个位数市盈率的软件/半导体/工业股，且当前行业分散度远高于过往。

主题四：被忽视的英国市场与估值锚

• [相对估值仍廉]：英国股市整体估值便宜，外资并购与私募收购持续验证估值吸引力，回购规模已超美国成为全球第一。
• [叙事偏离基本面]：英国风投独角兽数量欧洲第一、科研机构顶尖、上市公司质量优良，但悲观情绪自我强化，导致散户资金持续流出，反而制造机会。

主题五：AI冲击高收入就业或引发美股流入反转

• [养老金流入是美股核心支撑]：每月数百万美国人通过401k等强制缴费买入美股，不问估值，形成稳定增量资金。
• [AI或冲击高薪白领]：不同于过往技术革命冲击低收入岗位，生成式AI可能替代会计、律师、金融等高收入群体，导致缴费基数萎缩、甚至提前取款。
• [流向反转风险]：若稳定流入变为流出，美股将失去过去十年的核心托底力量，这是超越估值层面的结构性风险。

高光金句

• ❝ prepared, don't predict ❞
• ❝ it is rubbish today it simply isn't happening ❞
• ❝ If you're going to do this, do it properly, And to do it properly means, in my mind, doing it actively ❞
• ❝ The one that gets scared by all time highs would have destroyed more than ninety percent of the wealth ❞

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